核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2<纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同/strong>增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zē纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同ng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。