来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需(xū)求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释ng>再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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