《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗='color: #ff0000; line-height: 24px;'>女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗>

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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