《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃 in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(y饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃uán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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