“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗bù)的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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