摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银(yín)我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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