摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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