文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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