文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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