核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗>风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Win情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗d一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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