分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍(r乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗éng)会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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