《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内(nèi)的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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