王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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