主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——<年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思strong>工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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