《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fē杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字ng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(x杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字ī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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