文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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