文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yu不尽人意是什么意思è)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，不尽人意是什么意思导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

不尽人意是什么意思　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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