核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品(pǐ0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号n)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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