文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng二婚和剩女哪个干净，女性生理需求)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)二婚和剩女哪个干净，女性生理需求期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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