《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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