平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qi龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思ú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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