核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策(cè)落(luò)地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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