核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xi将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物àn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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