《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人ng>、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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