《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗)提前(qián)发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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