分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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