文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及(jí)大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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