来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及公(戊申年是哪一年gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yī戊申年是哪一年n)为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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