分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些(xìn)托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiā部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ng)发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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