王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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