“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回国v是不是国5，国v与国vl的区别报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　国v是不是国5，国v与国vl的区别ng>机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相(国v是不是国5，国v与国vl的区别xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集(jí)团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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