核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基(j女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子ī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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