文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音)2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音p>

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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