文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn台湾是省还是市 台湾是省会吗)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

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　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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