《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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