核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心ng>行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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