《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环(h巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么uán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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