核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风5公里是多少米 5公里是多少步格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(j5公里是多少米 5公里是多少步iē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 5公里是多少米 5公里是多少步