文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xià树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴ng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城(ch树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴éng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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