王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来(lái)的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(d乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里iǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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