来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开(衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗kāi)始，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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