王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，119出警收费吗 119出警收费标准是多少因为银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖119出警收费吗 119出警收费标准是多少trong>

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuá119出警收费吗 119出警收费标准是多少n)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报(bào)告。