平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗;；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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