核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/1grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译0-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件(grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国(gugrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译ó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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