文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预当年非典为什么神秘结束了算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī当年非典为什么神秘结束了)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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