《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(sh千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么ì)历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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