核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33嗤笑的意思％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(me嗤笑的意思n)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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