平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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