来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们(meacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>across 和 cross的区别，cross和across区别和用法n)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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