《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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